报告要点
高端时尚产业集团趋于确立，多点开花共驱业绩高增
从1996年创立至2015年上市，公司线下仅运营歌力思单品牌，上市后拉开外延并购序幕，打造了集合德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Ed hardy、法国轻奢品牌IRO、美国设计师品牌Vivienne TAM 以及电商代运营百秋网络的多品牌矩阵。强劲内生增长叠加外延多点开花，共驱业绩高增；2011-2017年，公司营收及归母净利复合增速分别达到27%及21%。
关于高端女装以及歌力思的四问四答
1）高端品牌值不值得投资？消费升级背景下，结构性变化主导着行业发展，差异化消费升级趋势明显。国际上看，从大市值公司培育、业绩及股价表现来看，高端领域具备较好的投资价值。2）核心竞争壁垒是什么？渠道开拓、品牌推广、产品企划、终端精细化管理以及多品牌运营共同构建高端品牌服饰核心竞争壁垒。3）增长的持续性如何？高收入人群可支配收入更快速增长，年轻化带来的人群规模扩充及消费频次提升，差异化品牌消费需求共同支撑高端消费持续增长；4）外延收购VS内部孵化？歌力思业绩增长核心依靠内生而非外延；两种多品牌打造模式各存优劣，核心在于整合运营能力，优质品牌资源筛选和获取能力、渠道认同度、风格稳定度都将更有助于多品牌战略的顺利实施。
系统化及精细化构建竞争壁垒，多品牌运营能力显现
歌力思主品牌收入增速及稳定性明显好于同业；相对稳健的存货跌价计提政策下，资产减值处行业低位，存货周转优于同行且稳步提升；行业领先的平均销售人员薪酬实现员工有效激励；微信体系粉丝数量及阅读量更优，多角度验证公司系统化及精细化运营效果卓越。伴随多品牌矩阵打造趋于完善，公司业务结构明显优化，并购品牌表现出的盈利改善、收入加速、高效拓店、培育期缩短等，对其多品牌运营能力形成有效验证。
盈利预测与估值
我们认为公司打造高端时尚产业集团的战略目标符合当前高端时尚产业发展趋势，系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立，基于管理经验输出带来的多品牌运营能力逐渐显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元，对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股，同比增长24%/24%/20%，现价对应18PE仅为16倍，给予公司“买入评级”。
目录
引言
本土高端时尚产业集团趋于确立
歌力思：高端女装领先品牌，内生增长强劲
Laurèl：国际轻奢高档女装，国内市场高效拓展
Edhardy：个性化潮牌，业绩保持高速增长
IRO：轻奢设计师品牌，构建强大现金牛
VIVIENNETAM：华裔设计师品牌，盈利值得期待
百秋电商：领先电商代运营商，助力多品牌协同
关于高端女装以及歌力思的四问四答
高端品牌值不值得投资？
核心竞争壁垒是什么？
增长的持续性如何判断？
外延收购VS内部孵化？
系统化及精细化运营，构建主品牌核心壁垒
高效系统化运作，规避流行趋势波动及库存积压风险
发力精细化VIP运营，构建更强客户粘性
管理经验持续输出，多品牌运营能力显现
结构趋于优化，多品牌运营能力渐显
积极的研发支出叠加广告营销，保障多品牌稳步推进
现金充裕，为后续布局收购保驾护航
盈利预测与估值
歌力思：高端时尚集团趋于确立，精细化运营保障增长持续
歌力思致力于打造具备国际竞争力的高级时装多品牌集团。近年来，公司业绩保持稳健增长趋势，2011-2017年，公司营业收入及归母净利复合增速分别达到27%及21%。2017年，公司实现营收20.53亿元，同比+81.4%，实现归母净利3.02亿元，同比+52.7%。2018H1，公司实现营收10.81亿元，同比+39.2%，实现归母净利1.61亿元，同比+32.2%。
然而，公司股价却与业绩表现出现明显背离，业绩快速增长的背景下，股价表现平平。我们认为这与公司所处的中高端品牌服饰的投资逻辑相对较难理解、核心竞争壁垒较难量化有关，且公司业绩增长一定程度受外延并购驱动，市场对此有所分歧。
本篇报告，我们将对市场关心的几个核心问题进行梳理和解答：高端品牌服饰值不值得投资？核心竞争壁垒是什么？复苏的持续性如何判断？如何理解多品牌矩阵的打造采取外延并购or内部孵化？同时，基于歌力思的发展，对其核心竞争力进行提炼，及其外延并购多品牌的路径发展进行展望。
「本土高端时尚产业集团趋于确立」
歌力思上市之前主要从事品牌女装的设计研发、生产和销售。实际控制人之一夏国新于1996年创立女装品牌“ELLASSAY”，之后陆续推出“ELLASSAY WEEKEND”、“ELLASSAY FIRST”两大系列以及线上女装品牌“唯颂”（ WITH SONG）。生产端，以自制生产、委托加工结合定制生产模式；销售端，采取直营和分销相结合的方式。
2015年4月公司上市后，逐步拉开了多品牌的序幕，陆续收购了德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Ed hardy、法国轻奢女装品牌IRO、美国设计师品牌Vivienne TAM以及电商代运营企业百秋网络，打造了层次清晰、风格各异的多品牌矩阵，高端时尚集团呼之欲出。2018年中报，主品牌歌力思收入占比下降至45%，Ed hardy及IRO占比达到25%及25%，是目前公司的三大主力品牌。
「歌力思：高端女装领先品牌，内生增长强劲」
公司从1996年创立品牌歌力思，至2015年上市后首次收购Laurèl，近20年的时间内公司在线下始终仅运营歌力思单品牌。2011-2017年，歌力思主品牌收入从4.95亿元增至9.62亿元，收入复合增速为12%；其中，店铺数量从292家增至322家，店铺数量复合增速仅为1.64%，收入增速明显高于店铺增速，收入增长主要受同店增长驱动；尤其2017年，公司主品牌店铺数量净减少19家，收入同比增长21%，直营同店同比增长22%，内生增长强劲。从渠道结构方面来看，歌力思主品牌构建了相对均衡的渠道结构，2017年末，加盟及直营分别为162及160家，2018H1，加盟及直营分别为153及159家，逐渐表现出直营占比提升的趋势。
门店数量占优及渠道下沉力度更大、产品设计更符合国人需求、强终端零售能力与精细化VIP深度管理等三因素助力国内品牌在这一领域领先国际品牌。受限于起步较晚、缺少强势文化输出、设计能力偏弱等，国内品牌在时尚零售业的影响力及品牌美誉度一般弱于国际品牌。但是，根据iziRetail的报告显示，“在其所统计和研究的10大时尚零售品类中，一些国内女装和女鞋品牌已经完全能够与国际品牌抗衡，甚至有些品牌在单店业绩产出、市占率、增长率方面已经超越国际品牌”。而且，根据中华商业信息网的数据显示，在中高端女装领域，市占率前十的品牌均为国内品牌，国内品牌在大淑女装这一领域具备着明显的竞争优势。根据中华商业信息中心统计， ELLASSAY 品牌高端女装连续 8 年（ 2011-2017）荣列同类市场综合占有率前十位，其中，2017 年 ELLASSAY 品牌荣列中国高端女装综合市场占有率前三名，竞争优势明显。
「Laurèl：国际轻奢高档女装，国内市场高效拓展」
Laurèl定位国际轻奢高档女装，于1978年在慕尼黑成立，原为德国三大著名奢侈品牌之一的ESCADA旗下品牌。“Laurèl”面向严谨、积极、自信的女性，品牌覆盖世界各地30多个国家，全球有1000多家销售点。公司通过子公司东明国际持有LAURèL GMBH在中国独立的所有权，包括设计权、定价权和销售权。
我们认为，相比自主孵化品牌而言，外部获取的品牌具有稳定的风格调性、较长的运营经验、更高的渠道认同度，使得在更短的时间内快速成长。Laurèl作为公司代理运营的首个国际品牌，与德国 LAUREL GMBH 在产品设计研发、品牌推广等领域的深入合作，利用自身在设计研发、营销体系和供应链体系的优势，助力品牌在国内市场的快速拓展。在歌力思的运营下，2016年，Laurèl在国内市场从0起步，于2017年实现营收9774万元，实现盈亏平衡，相比于安正时尚自主培育的高端女装品牌尹默从2008年创立至2013年首次收入超过1亿元，用了5年时间，发展速度更快。18H1，Laurèl实现营收5225万元，同比增长26.42%，主要受店铺逐渐培育成熟驱动。截止18H1，Laurèl国内店铺数量为35家，仍具备较大的开店空间，未来外延扩张叠加同店改善，有望支撑收入端保持快速增长趋势。
「Ed hardy：个性化潮牌，业绩保持高速增长」
国际轻奢潮牌Ed Hardy 2004 年在美国成立，目前在美洲、欧洲、亚洲和中东开设专卖店，销售渠道分布广泛，一度成为美国炙手可热的潮流品牌。Ed Hardy 于 2017 年推出了副品牌 Ed Hardy X，由吴奇隆先生担任品牌主理人。歌力思拥有EdHardy 在中国大陆及港澳台地区的所有权。
Ed Hardy定位轻奢潮牌，顺应近年来风靡的潮流化风格，符合个性化、差异化的消费升级方向，品牌目前仍处于快速成长期。Ed Hardy 的加入，实现了公司目标市场范围的扩充，将注重独特与个性的年轻群体纳入目标客户群中。2013-2017年，Ed Hardy（含Ed Hardy X）实现营收CAGR高达58%。2017年，Ed Hardy品牌实现营收4.36亿元，同比增长18%（非并表），其中，同店销售额同比增长7.43%，直营同店同比增长15.67%，终端单店销售稳步增长。18H1，Ed Hardy（含Ed Hardy X）实现营收2.47亿元，同比增长26.42%，环比18Q1持续加速，表现亮眼。
「IRO：轻奢设计师品牌，构建强大现金牛」
IRO 是定位轻奢领域的法国设计师品牌，以年轻创新、干练简洁的法式设计见称，多采用旧皮革、羊绒、丝绸等材料，打造出街头朋克风格与巴黎时尚灵感相结合的系列设计，辨识度强。其中，酷感十足的皮夹克、连衣裙及休闲T恤尤受欢迎。
作为国际性时装品牌，IRO不仅在其诞生地法国取得了良好的发展，并且已进入美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区，歌力思间接持有 IRO 品牌所有相关权益及资产。IRO现金流充裕，有望成为公司强大现金牛，2017年收购后，歌力思经营现金流的明显改善。目前，IRO国内市场在上海港汇广场、北京 SKP、北京王府中环、南京德基、杭州大厦等高端商场均开设店铺，并将于2018年9月开设上海IFC店铺。
「VIVIENNETAM：华裔设计师品牌，盈利值得期待」
VIVIENNE TAM是美国华裔时装设计师于1994年创立的同名品牌，以中国元素为创作灵感，通过时间、空间的转换将都市与古典，唯美与摩登完美融汇，不断寻求美国文化与中国元素结合上的突破。产品涉及服装、手袋、饰品、香水、鞋子等，服务于注重剪裁及设计追求的高品质生活的年轻女性客群，在全球多地拥有专卖店。Vivienne Tam在时尚界极具号召力，连续多年受邀参加纽约时装周，与多个行业知名品牌进行过跨界合作。
2016年歌力思通过收购VVT 75%的股权，获得其在中国大陆地区的所有权。2017年12月，VVT在北京王府中环开出国内首店。18Q1，VVT国内店铺数量为1家，实现营收79.30万元，按照一般中高端女装的扣点率，大致估算Q1单店月销售额接近40万，作为尚处于培育期的店铺，盈利表现亮眼。
「百秋电商：领先电商代运营商，助力多品牌协同」
百秋电商专业从事电子商务代运营业务，专注为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、整合营销、店铺运营、仓储物流和 IT 解决方案等全链路服务。歌力思于2016/8收购百秋网络75%股权，间接控股百秋电商。
百秋电商所运营的品类包括服装、配饰、箱包、鞋类，提供包括不限于摄影摄像、视觉美化设计、商品管理、营销推广、内容营销、客户服务、IT 全套解决方案、CRM 管理、仓储服务及新零售管理等一站式电子商务代运营服务。在中高端时尚品牌运营方面有着丰富的实战经验，成功运营近50 个国际时尚品牌。基于自身定位，百秋电商持续拓展国际品牌并开始在东南亚市场布局，并由线上渠道业务向线下门店的开店、货品和店内经营管理，门店托管业务拓展，打造新零售系统，逐步建立起成熟的线上线下一体化经营能力。
「关于高端女装以及歌力思的四问四答」
歌力思是A股第一家通过外延并购模式进行多品牌矩阵构建的公司，也是第一家明确提出打造中高端时尚产业集团的公司。但公司所处的中高端品牌服饰的投资逻辑相对较难理解，核心竞争壁垒较难量化，同时，市场对其采取的外延并购模式也存在一定质疑，这些因素都对公司股价表现产生一定压制。在本章节中，我们将对市场关注的几个核心问题进行回答。
高端品牌值不值得投资？
纺织服装领域，大众品牌的投资逻辑更易被市场接受：单品牌市场空间大、消费频次高、规模效应和基础设施构建成本和效率壁垒，在总量市场平稳增长的情况下，剩者为王集中度提升。但到了中高端消费品领域，客观存在着单一品牌的市场空间相对有限、品牌生命周期较短等问题，市场似乎天然对这一领域有所偏见，这也是压制歌力思估值表现的一个因素。
毋庸置疑的是，全球服装消费都在朝着品质化、个性化、差异化的方向升级，结构性的变化主导着行业的发展，以Canada Goose、Moncler、Supreme等为代表的高端小众品牌在快速崛起。同时，越来越多的奢侈品品牌在进行着年轻化转型，受众人群得以扩大。相比于父母一代，千禧一代的的物质条件极大改善，表现出：更强的高端消费意愿，社交媒体的快速发展加速了消费者教育，电商渠道的普及极大提升了购买的便利性。而这些都在支撑高端消费扩容。
伴随着本轮全球性的经济回暖，叠加众多奢侈品公司年轻化、数字化的转型，2016/6至今，标普全球奢侈品指数上涨超过50%，LVMH取代NIKE、ITX成为全球市值最大的纺织品服装公司；全球排名前十的服装及奢侈品公司中，一半为奢侈品公司。同时，从股价表现来看，近两年纺织品服装行业涨幅前十公司中，超过一半为奢侈品或高端小众品牌。从更长周期来看，我们选取了2008年至今的四类代表性公司的累计收益率情况，奢侈品公司的表现一定程度上优于大众品牌服饰及运动龙头。可见，中高端服装消费领域可以产生大市值公司，从业绩增长及股价表现来看，也均具备较好投资价值。
核心竞争壁垒是什么？
不同于大众定位品牌更强调成本和效率优势构筑核心竞争壁垒，高端定位的品牌则更强调附加值及差异化战略，通过在创意、面料、设计、版型、品牌形象、渠道、服务等多个领域的差异化，满足特定客户群体的差异化需求，从而获取溢价。对高端品牌而言，持续增长来源于：1）持续的优质产品输出以及营销资源投放，提升品牌知名度与美誉度，扩大品牌受众人群；2）基于目标客群的精细化管理，提升复购率与连带率，带动单客消费的持续提升；3）基于多品牌矩阵的打造，满足同一客群乃至不同群体的多元化需求（LVMH模式：多品牌，多目标群体；JNBY模式：多品牌，单目标群体的多元场景）。基于此，我们认为，对于高端服装而言，核心竞争壁垒体现在渠道开拓能力、品牌推广能力、产品企划能力、精细化管理及多品牌运营能力。
渠道：中国高端消费渠道对品牌处于优势地位，对品牌风格定位、独特性、品牌历史和形象、消费者认可程度及品牌运营能力均有较高要求，能否进入到高端渠道，获取良好的开店条件，往往决定了品牌持续拓展布局的可能性。歌力思通过集团层面整合渠道资源，利用具有差异化风格的多品牌阵容，可以有效和渠道达成合作共识，既满足渠道对独特性品牌的需求，亦可通过多品牌集合谈判获取良好的开店条件，有利于多品牌的持续扩张。
品牌推广：对奢侈品及中高端品牌而言，其对于身份地位、生活态度、个人风格的象征意义要大于其对功能性穿着需求的满足，品牌价值是最重要的无形资产。品牌一旦对其目标人群建立起了长期广泛的认知度及美誉度，便很难被颠覆；并且，品牌的价值会伴随着时间沉淀愈加显现。历史上，多个奢侈品品牌发展均遭遇低迷期，但品牌价值依存，赋予其全新的设计师及运营团队后，品牌可重焕光辉。尽管国内品牌受制于发展历史过短，缺少绝对品牌力，但歌力思有能力通过整合旗下各品牌的品牌推广资源，在传统的品牌推广方式和匹配消费升级的新推广方式上，全方位进行品牌推广，有利于渠道和消费者更好的接触到品牌，形成良性的品牌联想。
产品企划能力：高端品牌在保持风格统一的基础上，要及时把握流行趋势，满足高端消费人群更严苛的消费需求，其产品设计研发上需要有更系统的把控。歌力思自2005年就将产品设计研发中的产品企划和产品设计分列管控，通过十几年的经验积累，已经形成系统的产品企划管控模式，既能确保及时捕捉变化的流行趋势，亦可通过信息系统和数据分析，对下季的产品结构、流行元素、色彩、面料和图型进行规划，加上持续投入的设计顾问资源和严格的产品筛选机制，为产品的设计提供有效方向，可以提高产品投放市场后的售罄率，减少库存。目前这套企划系统已覆盖旗下所有品牌。
精细化管理能力：相对较差的竞争赛道对中高端品牌的精细化管理能力提出了更高要求，促使中高端品牌较早开始进行精细化管理，真正回归零售能力本身，从人、货、场三维度去深耕零售能力。优秀零售能力的系统培育需要长时间的积淀，一旦成功建立，具备非常强的竞争壁垒。中高端品牌较大众品牌更注重“客户管理”，具备较强精细化运营能力的公司在VIP数量、VIP贡献、复购率、连带率、坪（店）效、产品售罄率等多个角度上具备领先优秀，且这种经验和工具可以在多品牌中复制。
多品牌运营能力：对于任何服装企业而言，多品牌都是成长过程中一个避不开的话题。强势如ZARA、H&M等全球大众服装领域的龙头，集团公司层面也会有6-8个的品牌，对单品牌受众人群相对有限的中高端品牌则更为重要。一方面，服装行业大但分散，单一品牌较难取得高市占率，持续的增长需要多品牌去进行推进；另一方面，品牌存在生命周期，流行风格易变，多品牌可以较好的分散风险。同时，多品牌可以实现渠道、供应链、企划等资源的共享，提升渠道议价能力，降低成本等。
根据麦肯锡报告显示，时装行业存在明显的马太效应，2005-2015年之间，排名前20%的服装企业贡献了整个行业全部的经济利润；到2016年，前20%企业的贡献率已经增加到144%。同时，2013-2016年，前10名公司的销售年复合增长率和EBITDA利润率分别达到13%及24%，而后10名的公司这两个值分别为-8%及3%。
多品牌运营不仅仅是单品牌管理经验的简单输出，也涉及到多品牌矩阵构建中的品牌筛选、有限资源在不同品牌之间的分配、体量规模扩大后的管理模式变革等。考虑到优质品牌及渠道具备一定稀缺性，成功实现多品牌运作的公司，在未来持续的品牌资源获取、渠道谈判、供应链整合等方面亦具备领先优势，可通过持续正循环强化竞争优势。因此，具备成功多品牌运营能力的公司具备明显竞争壁垒。
增长的持续性如何判断？
高收入人群可支配收入更快速提升，支撑高端消费力的持续释放
根据国家统计局社会发展统计公报数据显示，2017年全国高收入组人均可支配收入为64934元，较上年同期同比增长9.58%，这一增速明显高于其他收入组的水平。同时，从人均可支配收入的平均数与中位数增速对比来看，2012-2016年城镇居民可支配收入中位数增速水平显著高于平均数增速水平，而2017年城镇居民人均可支配收入平均数和中位数增速分别为8.3%及7.2%，平均数增速首次超过中位数增速；2018Q1，这组数据分别为8.0%和6.6%，增速差距进一步拉大。我们认为，人均可支配收入的平均数增速超过中位数增速，也可对高收入人群人均可支配收入增速水平高于低收入人群形成一定验证。高收入人群人均可支配收入更快速的提升，将对中高端消费能力的持续释放形成有效支撑，保障中高端消费复苏的持续性。
人群规模扩大叠加消费频次提升，支撑高端消费市场扩容
贝恩的研究表明，新的消费者，尤其是千禧一代，成为中国奢侈品市场增长动力的主要来源。根据其发布的《2017年中国奢侈品市场研究》报告数据显示，在其调查的1170人中，千禧一代的20~25岁及26-34岁人群，首次购买奢侈品的年龄段分别为21.4及26.7岁，要明显的低于35-44岁及45-54岁人群30及33.8岁的首次购买年龄。同时，在样本人群中，千禧一代在2017年购买奢侈品的平均次数约为8次，而其他年龄段的约为5次，千禧一代的购买频次明显更高。我们认为千禧一代相比于上一代表现出更强的高端消费意愿，与上一代已完成初始的财富积累，千禧一代的物质条件出现极大改善有关，同时，社交媒体的快速发展，千禧一代也有更多的渠道去接触时尚信息。奢侈品首次购买年龄的下移，意味着购买人群规模的扩大，叠加更高的消费频次，奢侈品所代表的高端消费品领域在持续扩容。
外延收购VS内部孵化？
市场倾向于认为，公司多品牌矩阵的打造采用外延收购的模式来进行，属于资金驱动型的，业绩增长主要靠外延驱动；相比之下，通过内部孵化进行多品牌矩阵的打造则属公司内生，应享有一定的估值溢价。
歌力思收购品牌的直接业绩贡献相对有限，业绩增长主要来自于平台支持下的主业内生增长。1）Ed hardy有直接利润贡献，但并表因素在18年已经完全消除，品牌实现营收18H1同比增长26%，表现依旧亮眼；2）Laurèl及VVT均由歌力思从0开始负责国内的产品设计研发及渠道建设等，不存在并表影响；3）IRO国际业务体量较大，但歌力思持股比例较低，更多空间仍有待于其在国内业务的拓展。
外延收购or内部孵化是公司进行多品牌发展时候要面临的两个选择，不同发展模式所需要的基本条件、实际的操作方法以及各自的风险点有所差异，各有优劣。
外延收购的优势在于：1）收购品牌已经沉淀了经过市场验证的品牌风格，积累一定的受众群，培育期相对较短，品牌培育成功的概率更高；2）具备较强的优质营销资源及渠道资源的获取能力；3）短期内可以带来经营业绩的显著增厚。劣势在于：1）为保持对集团公司的控制及运营权，一般以现金收购为主，对资金的需求量相对较大；2）收购会带来商誉飙升，需要警惕商誉减值的风险；3）多品牌之间是否能形成协调发展，存在较大的不确定性。
内部孵化的优势在于：1）前期投入相对较低，风险相对较小，可以及时止损；2）品牌孵化期便涉及到与原有品牌的磨合，内部资源的分配等，提前进行多品牌运营能力的培育。缺点：1）孵化期长，成功率相对偏低；2）新品牌在优质外部资源的获取上相对较难；3）容易导致多品牌之间的设计风格趋同，丧失品牌之间的独立性。
综合来看，我们认为不必对外延并购or内部孵化的方式上过多争论，因其核心仍在于多品牌的运营能力。单品牌运营成功具备一定的偶然性，多品牌的运营成功是公司内部精细化、系统化运营能力的集中体现，可实现有效复制。考虑到优质品牌及渠道具备一定稀缺性，成功实现多品牌运作的公司，在未来持续的品牌资源获取、渠道谈判、供应链整合等方面亦具备领先优势，可通过持续正循环强化竞争优势。目前，多品牌运营能力在国内服装公司身上相对稀缺，具备多品牌运营能力的公司应获得市场估值溢价。
「系统化及精细化运营，构建主品牌核心壁垒」
高效系统化运作，规避流行趋势波动及库存积压风险
公司所定位的高级成衣与奢侈品成衣存在明显差异。奢侈品具备潮流引导作用，SKU数量相对有限，实行单款爆款的策略，创意总监的个人特点会对品牌风格产生明显的影响；但高级成衣则不同，产品风格相对稳定，会对流行趋势进行一定跟随，产品设计研发更多依赖于系统化的决策。
以歌力思的业务流程为例。公司每年召开两次订货会，提前半年进行产品研发。相比于产品设计，商品企划是更为重要的环节。商品企划部门会综合竞争品牌、流行趋势、历史销售数据（消费者进店率、成交率、客单价等）、VIP客户访谈等制定商品企划方案，对下一季产品的主题、色彩、流行元素、面辅料、SKU数量、设计及生产时间表等做出总体规划，之后，设计部门基于企划方案进行样衣设计。样衣完成后，需要进行多轮产品筛选，1）海外设计顾问，进行流行趋势的把控；2）公司加盟及直营团队，从市场销售的角度进行筛选。订货会后，3）公司会根据订货会数据进行决策；4）邀请核心VIP客户从客户喜好的角度选择。经过多轮筛选后，开始正式投入商品生产环节。生产中，会先小部分生产在昆明地区试销，进行市场测试，根据试销情况增加生产；之后，会根据终端销售情况，进行快反补单，目前公司快返补单周期已缩短至8天。
系统化流程的运作，依赖于歌力思完善的信息系统、快速反应的供应链体系以及各个环节的有效配合，系统化的运作可以尽可能规避流行趋势变动以及库存积压的风险。从这两方面来看，歌力思均领先同行。公司从1996年创立品牌歌力思，至2015年上市后首次收购Laurèl，近20年的时间内公司在线下始终仅运营歌力思单品牌。对比目前A股其他几家中高端女装公司，除维格娜丝外，均较早的开始了多品牌的路径，而从业绩方面来看，玖姿、维格娜丝、朗姿三大女装品牌，2011-2017年收入复合增速分别为4%、8%及5%，而歌力思主品牌2011-2017收入CAGR达到12%，除2016年小幅下滑外，其余年份均保持正增长，歌力思主品牌收入增速及稳定性明显高于其他中高端女装品牌。而从存货管控来看，歌力思的存货周转率行业内相对领先，且保持稳步提升态势。对比不同中高端女装企业的存货计提政策，歌力思对1-2年内的存货计提50%存货跌价，2年以上按照100%的比例计提，即使按照行业内较为稳健的存货跌价计提政策，歌力思的资产减值损失/收入仍处于相对低位，其存货/净资产的比例在行业内也处于相对低位，验证公司存货管控较优。
「发力精细化VIP运营，构建更强客户粘性」
中高端女装单品牌受众群体相对有限，针对其目标用户群体的精细化管理对于提升单店销售尤为重要。以显著受益于粉丝经济的江南布衣为例，截止2017年底，公司拥有线下会员总数240万，其中，微信账户数达到190万，其会员贡献零售额占比总零售额的67.4%，是带动公司收入增长的重要因素。我们可以使用品牌的VIP数量，客单价、复购率、连带率等指标对中高端女装的客户管理能力进行一定衡量。
歌力思对于会员的精细化管理体现在：在新客户完成购买后，店员会及时跟客户建立联系，向客户表达购买感谢、跟踪客户的穿着体验、给予其商品洗涤保养方面的建议等，以后持续的向客户进行新品、相关VIP活动推荐等；由品牌推广与客户服务部共同策划各式各样的VIP活动，如“优雅变身”，为客户提供一整套的穿搭解决方案；花艺、手工艺品制作、试香、潮流趋势讲解等店铺活动，提升VIP的到店率；邀请资深VIP参与产品研发，参加新品发布会，品牌走秀活动等。通过系列对于VIP的精细化管理活动，截止2015年底，公司主品牌直营系统拥有活跃VIP 8.07万人，预计目前直营VIP已超过10万人，成为贡献公司营收的重要来源。对比四家中高端女装企业的平均销售人员薪酬，歌力思平均销售人员薪酬为13.4万元，处于明显领先地位，预计与公司对终端销售人员较为积极的激励政策有关，可充分带动终端销售人员的主观能动性。
目前，越来越多的中高端品牌开通微商城，在微信体系内进行会员管理。相比于传统线下的VIP体系，微信体系可以实现更好的用户识别、触达及分析。1）微信体系的会员入会相对容易，可以实现个人信息的一键导入，且客户信息相对完善；2）打破传统线下VIP运营的数据孤岛，实现客户信息从门店及店员层面向公司层面的汇总；3）实现不定时的客户信息推送，甚至可以基于不同的用户画像，应用LBS技术，进行差异化商品及营销信息的精准推送，提升到店客流、转化率以及消费者品牌粘性等；4）基于会员服务体系，让每一个门店导购成为会员“专属导购”，消费者能随时随地跟专属导购取得联系，有效连接。因此，我们认为未来基于微信体系的会员管理将成为大势所趋。
考虑到各品牌对于线下VIP的衡量标准存在差异，数据之间相对不可比；为达到数据的可得及可比性，我们选择微信公众号的订阅粉丝数及阅读量，对各品牌的VIP运营进行粗略对比。
我们以微信体系粉丝运营较强的JNBY为基准，并选取9家与歌力思相似定位的中高端女装品牌进行对比。根据数据显示，9家中高端女装品牌在微信体系运营方面较JNBY仍存在较为显著的差异，仍具较大提升空间，但歌力思在9家中高端品牌中排名则相对领先。从预估的公众号活跃粉丝数量以及2017年单篇博文点赞次数方面，歌力思均在9家品牌中排名第一；在2017年单篇博文阅读量方面，歌力思排名第二；在最近十篇博文平均阅读量方面，歌力思排名第三，一定程度体现出歌力思较强的客户精细化管理运营能力。数据差异与各家品牌线上VIP运营启动时间，重视程度等有关，但相比于线下的VIP运营系统，线上系统运营更为精准，高效，成本相对更低，能提前进行该渠道运营，能一定程度体现出品牌的运营意识更为领先。
「管理经验持续输出，多品牌运营能力显现」
公司多品牌运作采用事业部的模式，各品牌保持产品企划、设计风格上的独立性，又同时在渠道建设、品牌推广、人力资源等方面由集团总部进行统筹管理。事业部架构的模式，可以保证各品牌设计风格的独特性，同时，各品牌事业部自负盈亏，可以获得相对高效的运营效率。在新品牌的孵化阶段，为避免品牌移植后的排异反应，会先由相对成熟的品牌事业部进行运作（如公司收购Laurèl大中华区的代理权后，由歌力思主品牌运营），待其逐渐培育成熟后，再逐渐从主品牌事业部中进行剥离。
结构趋于优化，多品牌运营能力渐显
伴随公司多品牌矩阵构建趋于完善，实现主品牌运营能力的管理输出，公司产品及地域结构趋于优化，多品牌运营能力开始逐渐显现。
- 从地域分布来看，公司作为一家创立于深圳的公司，主要业务以南方市场为主，华北及东北市场表现较弱，而伴随着公司多品牌矩阵的构建以及北方设计中心落地带来北方地区产品适销度提升，公司华北及东北地区的销售占比快速由2015年的13%提升至2017年的26%；
- 从产品结构来看，公司主品牌传统强项在于连衣裙，多品牌构建后，裤子及其他品类收入占比得到显著提升，产品结构趋于多元；
- 从新开店布局上来看，歌力思旗下品牌越来越多的集中出现在同一商场中，以北京王府中环为例，歌力思旗下IRO、Edhardy、VIVIENNE TAM实现集中入驻。北京SKP，上海港汇恒隆、南京德基广场、杭州大厦等均有2个或以上的品牌入驻，一定程度可以提升品牌对于渠道的议价能力；
- 从品牌营销来看，2016年歌力思旗下多品牌在北京举办20周年庆典，受到媒体广泛关注，2018年6月，歌力思集团下五大品牌集中在北京三里屯Algorithm生活方式空间举行2018秋冬媒体预览，营销资源投放更加集中，也能一定程度摊销部分固定费用，带来更优的投放效果。同时，edhardy拥有较多的明星资源，其他品牌之间也可进行明星资源的共享。
在多品牌运营能力方面：
- 盈利改善，收入加速。以Ed hardy母公司唐利国际为例，公司陆续分三次收购唐利国际65%/15%/10%股权，在收购之前的2013-2015年，唐利国际平均净利率为23.5%，而2016-2017年，公司平均净利率提升至35%，盈利能力出现明显提升。歌力思收购的唐利国际80%股权的对价为3.7亿元，对应15/16年的PE分别为8.4/2.6倍，一定程度显现出公司精准的投资眼光。收购后的2016年，唐利国际实现营收3.7亿元，同比增长66%，环比2015年出现加速；同时，2017年Ed Hardy直营同店同比增长15.67%，显著高于同店7.43%的增速水平，验证歌力思精细化运营能力。
- 店铺培育期明显缩短。以VIVIENNE TAM为例，歌力思拥有该品牌在中国大陆地区的所有权。主设计师谭玉燕进行每季产品风格，核心元素的确立，而商品企划结构、图形由歌力思所配置的研发团队完成本土化。同时，品牌在国内的供应链、销售、渠道拓展等均是由本土化的新团队完成。2017/11伴随着商场开业，VIVIENNE TAM在北京王府中环开出国内首店，18Q1实现营收79.30万元，按照一般中高端女装的扣点率粗略估算，单店月流水接近40万元，这一数据对于首次进入国内商场及店铺尚处于培育期，开店不足半年的品牌而言已属优秀。歌力思对于Laurèl等品牌的运营经验正在VIVIENNE TAM身上进行复制。
- 高效拓店。以Laurèl为例，其在国内市场保持高效的拓店速度，同时，其实现收入突破1亿元的时间也要明显短于内部孵化的品牌。我们预计Laurèl品牌将在今年实现盈利。
积极的研发支出叠加广告营销，保障多品牌稳步推进
销售费用的投放是品牌有效转化的保障，不同定位以及不同发展阶段的公司在销售费用结构上会存在一定差异。一般而言，品牌企业销售费用主要集中于职工薪酬、商场及店铺费用、广告宣传费以及装修费等四大类。从“销售收入=流量*（转化率+复购率）*客单价”的角度来看，广告宣传费的支出更多影响品牌知名度，进一步决定进店流量；销售人员薪酬更多体现在对于一线销售人员的激励，进一步影响客户粘性及销售转化率。因此，一定程度而言，对于定位大众群体以及处于品牌培育早期的企业，更加依赖于广告宣传费用的投入，而对于定位小众群体以及发展相对成熟的企业，重心更侧重于对一线销售人员的激励，进行渠道效率挖潜及客群维护。因此，定位大众的太平鸟、森马服饰的广告费用占比明显高于中高端女装公司；而中高端女装公司的职工薪酬支出占比则高于大众品牌。
从歌力思近年的费用结构来看，伴随着公司多品牌矩阵的构建，公司正在加大新兴品牌在国内的发展，费用结构中广告宣传费的支出占比在快速提升，从2014年的4.25%提升至2017年的8.72%；而薪酬费用支出占比则出现显著下降，从2014年的44.25%下降至2017年的42.48%。从研发支出占比来看，除2016年出现一定下降外，公司研发支出占比收入的比例在逐渐提升。积极的研发支出叠加广告营销，保障多品牌稳步推进。
现金充裕，为后续布局收购保驾护航
从公司历史收购情况来看，收购标的体量相对有限，仅Edhardy 65%股权及百秋75%股权收购对价超过2亿元，其余对价均在2亿元之内，资金需求量相对较小。公司对于品牌的收购，多以品牌运营权为主，更加注重管理及运营经验的输出，而非简单的业绩并表。同时，公司2017年收购IRO后经营活动现金流量净额提升至4.6亿元，出现明显改善；截止18H1，公司账面拥有货币资金8.28亿元，带息债务/股权价值为3.24%在再融资政策收紧的背景下，公司充裕的现金流以及较低的债务比例，有望对后续布局保驾护航。
「盈利预测与估值」
我们认为公司打造高端时尚产业集团的战略目标符合当前高端时尚产业发展趋势，系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立，基于管理经验输出带来的多品牌运营能力逐渐显现；内部策略转向，更为积极的广告营销及研发支出，以及充裕的账面现金，有望保障多品牌发展稳步推进。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元，对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股，同比增长24%/24%/20%，现价对应18PE仅为16倍，给予公司“买入评级”。
